优必选 vs 逐际动力 vs 云深处 vs 越疆：本体老兵的转型突围战

研究方法：横纵分析法（hv-analysis）｜研究时间：2026 年 10 月 14 日｜数据截至发布日 本报告聚焦「本体老兵」：第一代机器人公司（2012—2022 年创立/上市）向人形机器人转型的四家代表。

引言：老兵的黄昏还是老兵的反击？

2026 年 10 月 13 日，两个数字摆在一起格外刺眼：优必选市值 339 亿港元（较 2024 年 328 港元高点跌近八成）、越疆市值约 77 亿港元（年内 -54%）；而 8 月 19 日才上市的宇树，市值一度冲上 4000 亿级。老兵的上市平台优势，在一年之内被新锐的规模与盈利优势彻底倒挂。

但「老兵已死」的判断同样草率：2026 年 7 月，融资超 50 亿、估值 223 亿的头号独角兽达闼机器人被债权人申请破产；5 月深兰机器人被申请破产审查、欠薪 2300 万——倒下的多是 «生得早却没跑通» 的老兵，而优必选拿着 48.9 亿现金、云深处刚刚盈利、越疆 H+A 双平台推进、逐际半年融资 4 亿美元。老兵阵营内部，正在剧烈分化。

一句话概括四家：优必选是「交卷最多的应试生」，逐际是「对标 Figure 的学院派」，云深处是「先赚钱后追风口的务实派」，越疆是「存量龙头转身」。

一、纵轴：四家公司的来路

1.1 优必选：卖房熬出的「人形第一股」

周剑的故事是行业最苦的创业叙事：2008 年展会受本田 ASIMO 触动决定自研伺服舵机（当时仅日/瑞企业能量产、单价 100—200 美元），耗时 5 年、耗尽半亿积蓄，最困难时卖掉深圳 3 套房和跑车、借高利贷发工资；2012 年做出国内首款商业化伺服舵机（售价 20 元 vs 日系 500—1000 元），同年创立优必选。2016 年 540 台 Alpha 春晚舞蹈一战成名；2018 年腾讯领投 8.2 亿美元 C 轮（投后 50 亿美元，创当时全球 AI 单轮融资纪录）；2023 年 12 月港股上市，成为「人形机器人第一股」。

财务底稿（年报口径，中国会计准则）： - 营收：2023 年 10.56 亿 → 2024 年 13.05 亿 → 2025 年 20.01 亿（+53.3%，全球人形公司营收之首）； - 净亏：2025 年 -7.90 亿（收窄 31.9%），五年累亏约 51 亿； - 人形收入 2025 年 8.21 亿（+2203.7%），占总收入 41%，毛利率 54.6%——从 2024 年仅 3560 万、交付 10 台的荒地，长成第一大收入来源； - 2026H1：人形收入 5.9 亿、交付 921 台（隐含单价约 64 万 vs 宇树同期 16.7 万）；集团收入 12.69 亿（+104.2%）； - 阴影面：经营现金流 -7.84 亿、应收账款 18.4 亿（账龄超 1 年的超 7.8 亿）、应收周转 199 天、上市后六次配售持续摊薄。

商业化路线是「车厂实训」：Walker S2（3 分钟热插拔换电、7×24 作业）进入比亚迪/极氪/富士康/吉利/一汽-大众/空客等产线实训，2025 年人形订单近 14 亿（新华社口径「接近 14 亿」vs 深圳发改委「超 14 亿」——且含数据采集中心、教育示范等非纯工业采购）、第 1000 台 Walker S2 下线、在手订单 13361 台；柳州工厂 9 月开业（Walker S 造 Walker S，设计年产能 1 万台+）；Walker S3 于 10 月 9 日正式上市（39.8 万起、首款通过 CR 认证的国产全尺寸人形）；消费级 U1 陪伴机器人预售破 5000 台。盈利指引：2026Q4 单季 EBITDA 转正（≠净利转正）。

资本市场的态度已经转向：2026 年 9 月摩根大通（小摩，非大摩——多家自媒体误传）下调至中性、目标价从 118 砍至 74 港元，理由是「人形主流化过渡比预期更复杂、更具选择性」，且腾讯等 pre-IPO 股东已清仓离场。同期富途一致预期 91.67% 强力买入、均价目标 139.93 港元——卖方内部撕裂至极值。

组织：2550 人（2025 年末，净增 359 人——裁员传闻无可靠信源），人均薪酬 35.9 万（连续三年下滑近 30%）。但脉脉/职Q 匿名口碑集中指向「中层内斗、流程混乱、15 薪名存实亡」；技术骨干任晓雨/郭宜劼、北研所负责人赵明国等因路线之争离职。全球悬赏 1500 万—1.24 亿年薪招「具身智能首席科学家」是它的人才焦虑注脚。

1.2 逐际动力：对标 Figure 的三层架构学院派

张巍，中科大自动化本科、普渡大学博士、伯克利博士后（注：网络流传的「CMU 经历」为讹传），2017 年起研究运动控制+强化学习，2018 年发表首篇基于 RL 控制人形的论文，2019 年回国任南方科技大学长聘教授，2022 年 1 月创立逐际动力。

技术路线是行业里最清晰的分层：System 0 小脑（WBT 全身运动基础模型，千万参数、1000Hz 机上运行）→ System 1 技能层（FluxVLA 开源引擎）→ System 2 大脑（COSA 具身智能体操作系统，2026 年 1 月发布，自称「全球首个具身智能体系统」）。张巍的反共识观点：「模型不是大脑，大脑是操作系统；堆技能堆不出脑。」2026 年 7 月 Oli 一镜到底全自主长程家务演示，被业界评为「全球仅 Figure 与逐际两家同量级」。

产品：TRON 1/2 模块化科研双足（TRON 2 国内 4.98 万起）、LimX Oli 全尺寸人形（15.8 万起）、Luna 交互人形（29.8 万）。商业化避开工厂红海——明确「不进工厂」，以商业展演/文旅/科研/海外切入：全产品线累计数千台订单、过半海外，但金融界口径 2025 年实际出货仅 241 台（订单≠交付，并列待核）。

资本：2026 年 2 月 B 轮 2 亿美元（开年人形赛道最大单笔，阿联酋 Stone Venture 首秀）→ 7 月 Pre-IPO 近 2 亿美元、投后 150 亿元，半年累计近 4 亿美元、海外资本占近 70%；已股改，9 月被曝秘密递表港交所 18C。争议点：超 200 倍市销率（vs 宇树 24.6 倍/智元 17.1 倍）、南科大关联交易（招标标注「教授参股企业关联交易」）、财务不透明。

1.3 云深处：唯一先赚钱的公司

朱秋国，浙大机电本硕博、浙大控制学院副教授，主持四足机器人「赤兔」；2017 年 11 月与同门博士李超（现 CTO）凑 30 万元创办云深处。它是四家中唯一已经跑通盈利闭环的：

• 营收：2023 年 5011 万 → 2024 年 1.03 亿 → 2025 年 3.37 亿（+227%），归母净利 2868 万（首次盈利；扣非 1512 万，政府补助占净利 41.5%）；
• 四足行业应用收入全球第一（沙利文口径，超宇树）；电力巡检市占率约 85%、消防 90%+；客户为国家电网/南方电网/新加坡能源集团/中国电信，海外落地新加坡电力隧道（机器狗 SPock）、瑞士核电站；
• 2025 年出货 2908 台（绝影 X 系列 681 台均价 28.75 万毛利率 54%+，绝影 Lite 1850 台，山猫 M20 轮足 377 台）；
• 阴影面：2026H1 营收 2.59 亿但转亏 -880 万、毛利率回落至 45.3%、应收半年增超 110%、年末库存约 1000 台、前五大客户占 43—47%（且出现三家机器人同行采购——同业库存转移嫌疑）。

人形是其最诚实的短板：DR 系列 2024 年售 3 台、2025 年售 1 台（毛利率 -31%），累计不到 10 台、收入不足 500 万。朱秋国的回应堪称行业最坦诚：「做不过来，资源有限先解决四足；人形 10—20 年后才可能真正爆发。」——在全员高喊人形元年的 2026 年，这是罕见的逆势发言。

资本：11 轮融资后估值破百亿；2026 年 5 月科创板 IPO 获受理，拟募 25.03 亿、发行估值约 139 亿——PS 约 41 倍 vs 宇树 25 倍，上交所首轮问询聚焦业绩可持续性。员工 427 人（招股书实数），浙大系扁平文化，口碑正面度四家最高。

1.4 越疆：存量龙头的转身代价

刘培超，85 后，山东大学机械本硕，2015 年与 4 位山大同级校友创立越疆。主业协作机械臂做到全球销量第一：2025 年全球市占 13.2%、累计出货破 10 万台、覆盖 100+ 国家与 80 余家世界 500 强、连续七年国产协作臂出口第一（注：港股代码 02432.HK，网络流传 2490 有误；「全球第一」为灼识咨询口径，MIR 口径国内仅并列第五）。

但规模未换算成利润：2023—2025 年营收 2.87/3.75/4.92 亿，净亏 1.03/0.95/0.84 亿（收窄但未转正）；六轴协作臂均价两年从 5.66 万降至 3.82 万（-32.5%），行业量增价崩（2025 年中国销量 4.95 万台 +45.6% 但市场规模仅 29 亿）。人形转型动作快：Atom 人形 19.9 万起（全球首款「灵巧操作+直膝行走」全尺寸）、深圳 K11 影院全自主卖爆米花（单日 14 小时 1000+ 杯零失误）、2026H1 具身智能收入 4522.9 万（+2052%，占比升至 14.3%）、在手订单超 6000 万、客户 231 家——兑现速度是港股人形标的里最快的之一。

阴影面：2026H1 营收 3.16 亿（+106.6%）但净亏扩大至 1.06 亿；经营现金流 2022 年起从未转正；回 A 前夜（2026 年 7 月 17 日）遭自称联合创始人的宋涛实名举报招股书隐瞒股权权属争议（主张员工持股平台 69.7% 份额 vs 登记的 22.5%），当日股价盘中跌 14.8%——7 月 22 日创业板 IPO 如期过会（86 天过会刷新纪录）但上市委要求补充论证 2028 年扭亏预测的谨慎性；该股权争议至今未裁决。另有 2025 年 10 月 49 岁副总裁曾宇凌晨猝死的报道，为冲刺期强度蒙上阴影。员工 768 人（2025 年末），2026 届校招算法硕士 50—80 万——人形风口下抢人薪酬一年翻倍。

二、横轴：老兵的四道考题

2.1 考题一：市值倒挂下的估值重定价

四个极端并存：逐际用最少的交付拿了最高的倍数（叙事溢价），云深处用最实的盈利拿了中等的倍数（质量溢价），优必选/越疆用最大的规模拿了最低的倍数（上市折价+亏损折价）。 宇树上市（PE 一度 800 倍）当日港股机器人板块全线大跌、优必选/越疆均跌超 10%——二级市场的锚已被「新锐上市」重定价，老兵们再也无法靠「人形第一股」稀缺性吃估值。

2.2 考题二：实训订单的成色之问

老兵阵营最重的筹码——优必选 13361 台在手订单、近 14 亿订单额——正被行业逐层验伤：

• 效率真相：优必选自认 Walker S2 效率约为人类工人的 50%（目标 2027 年 80%）；东风柳汽测算单台入厂 60—70 万、需降至 25 万才具经济性（降幅 60%），当前效率仅「半个熟练工人」；
• 决策链真相：华尔街见闻复盘发现——所有公开车厂合作无一披露运行时长/故障率/任务完成率；决策方均为创新/战投部门（考核技术可行性）而非生产部门（考核成本替代率）。「没有一笔通过真实采购的门槛。」自变量创始人王潜直言「市面上没有一个能做到正向 ROI 的」；
• 订单结构真相：亿元级订单里地方国资数据采集/实训基地占比高（中国企业家：订单「多用于数据采集与训练中心、AI 教育示范项目」）；
• 产能真相：优必选官方两口径并存（2025 年底产能 1000 台 vs 年化 6000 台），副总裁承认「一万多台量产是非常大的挑战」。

这不是否定优必选——它仍然是全球唯一完成千台级工业人形交付的公司——而是把「订单叙事」与「复购验证」的界线划清了。

2.3 考题三：与第一梯队的数量级差距

2026 上半年人形出货（SAG/IDC 口径）：智元 8400—8600 台（44%）、宇树 5900 台（31%）、优必选约 700 台、乐聚 600 台——老兵与新锐之间隔着近一个数量级。经营效率的差距更本质：宇树 2025 扣非净利 6 亿、销售费用率 6.51%；优必选各项费用合计 25.61 亿、销售费用率 23.5%。媒体把优必选类比为「AI 四小龙」：起了个大早、赶了个晚集。

老兵的反击路径各不相同：优必选用「链主思维」资本换时间（16.65 亿收购 A 股锋龙股份建平台、向上锁零部件、向下绑场景）；逐际用「操作系统叙事」差异化（避开量产红海，赌 COSA 成为「机器人界的 Windows」）；云深处用场景纵深换时间（人形 10—20 年论，先守住四足现金流）；越疆用「一脑多体」平台复用（协作臂 10 万台底盘喂 DOBOT-VLA）。

2.4 考题四：出清元年的生存线

2026 年的死亡名单触目惊心：达闼（曾估值 223 亿）、深兰、睿尔曼数据训练中心停运、一星机器人解散、松延动力被金沙江清退；海外 K-Scale Labs/Cartwheel 倒闭、iRobot 破产保护。Gartner 预计 2028 年全球仅约 20 家能规模化部署（约 80% 出局）；约七成资金流向前 20 家企业。老兵的先发优势（客户/资金/牌照）都不是免死金牌——达闼比谁都早，死得也不慢。 生存线只有一个：把订单变成生产部门买单的复购。

三、薪酬与组织口碑（专项章节）

数据源：年报精确数（优必选/云深处/越疆，可信度高）、脉脉/职Q/牛客匿名（★★★）、爱企查聚合（★★）、官方简章（自述口径）。逐际样本近乎空白（成立 4 年、规模小）。

3.1 薪酬对比

三个观察： 1. 上市老兵的薪酬在缩、新锐的薪酬在涨：优必选人均三年降 30%（公司归因股份支付减少），越疆校招一年翻倍——同一家公司对内对外呈现两种薪酬态度，反映「保现金过冬」与「抢人形人才」的战略撕裂； 2. 云深处是本组唯一的「口碑安全牌」：唯一盈利+招股书透明+扁平文化+427 人小而精，代价是绝对薪酬低于逐际/越疆的算法顶格价； 3. 越疆的「副总裁凌晨猝死」与「实名举报」是本组最重的两个组织警示——冲刺期的公司治理与员工健康问题，比任何薪酬数字都更值得求职者注意。

3.2 一句话组织结论

求稳定与扁平去云深处，求科研技术纵深与不内卷（但需自行验证）去逐际，求平台规模与行业履历去优必选（接受组织债），求高薪抢跑去越疆（接受强度与治理风险）。 老兵公司的共同底色是「有定价权却背组织债」：规模带来的履历价值仍在，但新锐用期权与现金正在系统性挖角（优必选核心骨干流向傅利叶等已是公开事实）。

四、判断

判断一：老兵与新锐的分野不在资历，在「单位订单的真实性」。 智元/宇树吃下 75% 增量靠的是低价标准品+数据飞轮；老兵的高客单价（优必选 64—76 万 vs 宇树 16.7 万）只能进少数超大型车厂小批量验证，反噬大脑迭代速度。优必选的 13361 台在手订单若不能在 2027 年前转化为生产部门买单的复购，「实训」将停留在「学徒」阶段——摩根大通的 74 港元目标价本质就是这个判断的定价。置信度 0.75。反向证据：若 2027 年优必选披露任一客户百台级复购+运行数据公开，估值逻辑将重新打开。

判断二：云深处是本组唯一「自洽」的公司，但它选择了一条不性感的天花板。 唯一盈利、唯一坦诚人形 10—20 年论、唯一场景市占 85%——但 3.37 亿营收的 41.5% 靠政府补助、2026H1 转亏、下游国网一家独大，且人形 DR 系列几乎没上车。它更像一家「优秀的特种机器人公司」而非「人形机器人公司」——139 亿发行估值为「人形」支付了多少溢价，IPO 定价时会揭晓。置信度 0.7。

判断三：逐际的 150 亿是本组最大的叙事杠杆，也是最脆的。 对标 Figure 的三层架构+全球同量级的家务演示是真实力；但 2025 年实际出货 241 台（订单数千台）、PS 200+ 倍、校企关联交易、海外财务资本占 70%——港股 18C 递表将是它的「体检时刻」：若发行估值较一级缩水（参照来福谐波上市两日跌超两成），150 亿的锚将被强制重校。置信度 0.65。

判断四：越疆证明了「存量转型」可以快，但快不等于赚。 具身收入半年 +2052%、Atom 三批量产交付——执行力是港股人形标的里最快的之一；但主业价格战失血、人形投入放大亏损、H+A 双平台抽血、前 COO 实名举报——它在用最多的融资渠道（两年超 30 亿）养最快的转型，治理与盈利质量是它估值折价的根源。

五、情景推演：三个剧本

剧本一 · 复购验证分化（概率约 45%） 2027 年前，优必选在 1—2 家车厂实现生产部门决策的百台级复购并公开运行数据，估值修复至 PS 15—20 倍；越疆 Atom 靠低价吃中腰部场景、A股上市后主业扭亏；云深处守住电力基本盘、人形维持样机节奏、IPO 定价克制；逐际 IPO 估值较 150 亿缩水 30—50% 但成功上市，COSA 叙事继续养。 → 此剧本下老兵分化：优必选/越疆证明「实训→复购」，云深处/逐际各守一隅。

剧本二 · 出清加速，老兵承压（概率约 35%） 实训订单被证实为「创新部门 POC 为主」，2027 年车厂规模化替代不发生；优必选现金流恶化至需要更大规模配售、股价向 40 港元区域寻底；逐际 IPO 破发或推迟；越疆 A 股上市推迟或缩水；云深处凭盈利与国资客户成为本组唯一穿越者。 → 达闼/深兰名单继续加长，资金进一步向上游零部件集中。

剧本三 · 工业元年兑现（概率约 20%） 2027 年工信部「万台实训」推动真实采购放量，成本降至 25 万经济线以下；优必选产能万台兑现、率先单季盈利；逐际 COSA 被多家本体厂采用成为事实标准层；越疆「一脑多体」吃协作臂存量升级红利；云深处人形 DR02 顺电力场景放量。 → 老兵的先发场景卡位全面兑现，估值逻辑从「PS 折价」切换为「E 收购」。

公共变量：车厂实训的复购转化率与人形单机成本下降斜率。

六、跟踪清单（失效条件）

数据缺口与口径说明

• 逐际动力无任何公开财务数据；「2025 年出货 241 台」为金融界引用公开经营数据的口径，与官方「数千台订单」并列待核。
• 云深处「国网 5 年 10 亿框架协议」仅单一媒体来源；四足市场份额 Counterpoint/IDC/沙利文三口径冲突（云深处 10.4% 出货/9.2% 收入/行业应用收入第一），报告取区间并列。
• 优必选产能（1000 台 vs 年化 6000 台）、订单额（接近 vs 超 14 亿）均为官方双口径；评级下调方为摩根大通（小摩），非大摩。
• 越疆「Dex-H1」产品名未查到，其灵巧手以 NDS 系统形式集成于 Atom；港股代码为 02432.HK。
• Walker S2 效率 50% 口径来自海外博客转引（可信度中等）；车厂匿名工程师评价来源可信度存疑，仅作参考。

本文由横纵分析法（hv-analysis）生成，归档于 LouisHOT 研报专栏。数字截至报告日期，均标注来源与口径，仅供参考，不构成投资建议。